許余潔

追溯歷史，20世紀(jì)80年代以前，在歐美地區(qū)，“資產(chǎn)證券化”一詞主要用來描述通過發(fā)行證券來替換銀行存量貸款的過程。當(dāng)時發(fā)達(dá)國家的證券市場功能日益增強，而傳統(tǒng)金融中介的作用逐漸減弱，高效的資本市場開始取代成本較高、效率較低的傳統(tǒng)金融機構(gòu)融資方式。經(jīng)濟學(xué)家將這種現(xiàn)象稱為“金融脫媒”。美國在20世紀(jì)70年代啟動了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并伴隨著利率市場化和債務(wù)工具創(chuàng)新的需求，中國的金融市場也步入了資產(chǎn)證券化的時代。

在中國的背景下，推動未來資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素除了利率市場化與人民幣國際化（這與中國經(jīng)驗相呼應(yīng)），還包括日韓處理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗。隨著金融中介效率降低以及影子銀行體系興起所帶來的債務(wù)危機處置需求增加，這些大膽假設(shè)需要在深入理解中國實際狀況和學(xué)習(xí)更多金融理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化。

從歷史角度看，一國的金融發(fā)展可分為三個階段：銀行主導(dǎo)、市場主導(dǎo)及證券化階段。每個階段都伴隨著金融效率的不同提升。具體而言，經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了五次關(guān)鍵變革：商品標(biāo)準(zhǔn)化與業(yè)務(wù)專業(yè)化；貨幣的出現(xiàn)；信用制度的發(fā)展（降低時間錯配帶來的交易成本和不確定性）；貨幣的商品化以及銀行業(yè)務(wù)和貨幣市場的形成；最后是資本市場的崛起，在這里，債務(wù)和信用可以在市場上自由流通并進(jìn)行融資。資產(chǎn)證券化基于的是特定金融產(chǎn)品的現(xiàn)金流穩(wěn)定性而非發(fā)行主體自身的信譽水平。

關(guān)于目前中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀，盡管市場寄予厚望，但由于投資者與發(fā)行人對資產(chǎn)證券化興趣不大、現(xiàn)行法律體系不完善以及投資銀行實力不足等多方面問題，這一業(yè)務(wù)仍未能完全發(fā)揮其應(yīng)有的作用。當(dāng)前我國的資產(chǎn)證券化市場規(guī)模較小且流動性差，這使得其降低融資成本的核心優(yōu)勢難以顯現(xiàn)出來。

美國在汽車貸款證券化的案例中展示出極低的利率水平（如本田2013-3產(chǎn)品），而在中國上汽通用汽車的例子中，則是較高的基準(zhǔn)加點形式。這種對比表明了兩國不同的市場環(huán)境，同時也提醒我們，在中國當(dāng)前較高的利率環(huán)境下，資產(chǎn)證券化面臨著不小的挑戰(zhàn)。

盡管監(jiān)管層正采取多項措施促進(jìn)金融創(chuàng)新，但發(fā)展中依然存在許多障礙。隨著資產(chǎn)證券化的理論日益成熟，其實踐落地卻面臨重重困難。本書讓我們看到了在即將到來的證券化時代中的一些希望之光。

(責(zé)任編輯：佚名)